【文/ 徐高】

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进入2023年2季度，我国经济增长下行压力明显加大。当前各方虽普遍赞同应该通过更有力的宏观政策来稳增长，但在如何稳增长方面仍存在分歧。分歧的焦点是对我国债务的认识。

我国的债务，必须要放在我国消费不足、储蓄过剩、内需不足的宏观背景中才能得到完全的理解。我国因为企业部门与居民部门的财富效应联系被割裂，在投资回报率下降的时候，流向企业部门（尤其是国有企业和股权高度集中的私企）的收入并不会自动变成企业向居民的分红。这就使得我国消费不足、储蓄过剩的问题不会被市场自动纠正，从而长期存在。由于内需之中，消费才是最终需求，投资只是派生需求，所以当消费占经济的比重偏低，就会衍生出现内需不足的问题。

给定我国储蓄过剩、内需不足的宏观大环境，我国需要加杠杆。此时首先应该由政府来加杠杆——即政府发债来扩大财政支出。政府债务的约束，不在政府债务规模本身是大是小，而在于政府债务作用下的内需是否超过了国内供给能力。只要国际收支保持健康，并且没有通胀压力，政府加杠杆就不会碰到紧约束，可以持续进行。

过去几年我国的去杠杆政策并未减慢国内债务率的上升速度，反而有推高债务率的倾向。此外，去杠杆政策还更为明显地打击了经济中最具活力的民营部门，并给货币政策带来了明显干扰。当前，中国经济需要的是全面纠偏对我国债务的认知，放松自我施加在中国经济上的约束，从而扭转过去几年我国经济的不利走势，重塑各方信心，让经济发展重回正轨。

进入2023年2季度，我国经济增长下行压力明显加大。当前各方虽普遍赞同应该通过更有力的宏观政策来稳增长，但在如何稳增长方面仍存在分歧。分歧的焦点是对我国债务的认识。有观点认为我国债务规模较大，爆发债务危机的风险不低，因此应该继续推进去杠杆政策来控制债务风险。也有观点则认为我国债务风险被夸大了，去杠杆政策给经济增长带来明显阻力，应该调整。

因为我国社会融资中超过95%是债权型融资（银行信贷和债券融资），社会融资发放会直接推升国内债务规模。所以在过去几年中，去杠杆政策往往会演变成对社融增长的约束，从而导致实体经济融资紧缩。因此，对债务的认知决定了对实体经济的社会融资投放规模，因而会高度影响国内经济增长状况。

1. 分析债务的微观逻辑与宏观思维

担心债务风险，为去杠杆政策辩护的人很容易找出支持其论点的理由。根据国际清算银行（BIS）的估算，我国国内非金融部门（居民、非金融企业及政府）的总债务占GDP比重，已经从2008年末的139%上升至2022年末的297%。我国的债务与GDP的比例，不仅明显高于新兴市场国家的平均水平，甚至还在2022年超过了发达国家的平均水平。面对如此之高，且还在上升的债务率，有理由对债务危机的风险高度警惕。毕竟，欠债欠得多了，还不起钱的风险自然上升。而在近些年经济增长减速大背景下，国内投资回报率普遍走低，借债投资行为的可持续性也随之下降。（图表 1）

如果债务扩张有市场力量加以约束——那些债务规模大的借债主体发债会更困难——情况可能还好点。但在市场高度关注的地方政府债务领域，政府信用和地方政府融资平台个体信用之间缺乏清晰的边界。这一方面减弱了地方政府融资平台债务扩张所受的市场约束，另一方面也让融资平台的债务风险向财政传染。而财政是宏观经济稳定的关键防线，不容有失。从以上这些分析来看，国内通过去杠杆政策来控制债务风险很有必要。要得到这一结论，看上去甚至都不需要什么经济分析，仅凭个人生活常识即可。

以上这些逻辑虽然有其道理，但它们都是局限在微观层面的片面思考，并未把握宏观经济运行的全貌，因而容易得出误导性的结论。仅举一个简单的例子即可看出这一点。在其1936年出版的传世名著《就业、利息和货币通论》中，凯恩斯写下了这么一段话：

“财政部可以用旧瓶装满钞票，然后把这些旧瓶选择适宜深度，埋于废弃不用的煤矿中，再用垃圾把煤矿塞满，然后把产钞区域开采权租与私人，让私人企业把这些钞票再挖出来——如果能够这样办，失业问题就没有了；而且影响所及，社会之实际所得与资本财富，大概要比现在大许多。当然，大兴土木要比这合理些。但如果有政治上或实际上的困难，使政府不能从事于此，则以上所提对策，也聊胜于无。” 【1】

这段话便是后来经常被人提起的“挖坑理论”之由来。

从前述分析债务的微观逻辑出发，凯恩斯的“挖坑理论”显得完全没有道理、甚至违反常识。财政部雇人来做挖坑填坑这样毫无意义的事情，当然不可能创造什么回报，除了增加政府债务，加大债务风险之外，看不出有任何好处。当然，为去杠杆政策辩护的人不会拿“挖坑理论”来说事。毕竟，再自大的人，也不会认为宏观经济学的创始人、伟大经济学家凯恩斯会不懂欠债还钱的道理。

事实上，凯恩斯的“挖坑理论”凸显了宏观分析与微观分析的不同。诺贝尔经济学家得主克鲁格曼在2014年曾写过一篇名为《成功商人不懂宏观经济》的文章。文章里有这么一段话：“国家并不是公司。国民经济政策，即使是在一个小国，也需要考虑在商业生活中常常无关紧要的某些类型的反馈。例如，即使是最大的公司，也只会把一小部分的产品卖给自己的员工；然而即使是极小的国家，大多数商品和服务也主要是卖给国内的。” 【2】

克鲁格曼指出了宏观分析和微观分析的关键差异。在微观分析中，会把研究对象（如微观企业）看成是外在环境的被动接受者，不考虑研究对象对外在环境的影响。一个再大的公司，也不可能通过给自己员工加工资的方式增加市场对自己公司产品的需求。毕竟，公司员工人数再多，也只能占到公司产品客群的一小部分。所以，就算公司员工的收入和支出因为加工资而上升，他们也没法让市场上对公司产品的需求增加多少。

但在宏观分析中，宏观经济体作为研究对象，其行为会很大程度上改变经济体的状态。比如，政府增加开支的行为可以增加经济中居民的收入和支出，进而反过来增加政府的收入。所以，宏观经济体不是经济环境的被动接受者，而很大程度上是经济环境的决定者。因此，对宏观经济体而言，在支出与收入之间存在着微观层面不具有的反馈效应。

回到凯恩斯的“挖坑理论”。当政府出钱雇人在地上挖坑填坑的时候，它可以让那些失业的人重新有了工作和收入。这些人再将其收入花出去，可以让更多失业的人找到工作、获得收入。这样，政府虽然在看似无意义的事情上花了钱，却可以带动数倍于政府支出的民间支出，从而将经济从需求不足的状态中解放出来——这非但不会带来债务危机，反倒还能让经济变得更好。这便是宏观经济学所说的“乘数效应”的产生机理。

当然，“挖坑理论”需要在特定宏观背景中才能成立。按照凯恩斯的说法，只有经济中存在大量“非自愿失业”的时候，财政支出才具有“乘数效应”。而有大量非自愿失业人口存在的时候，也就是经济中供给过剩（劳动力供给过剩）、需求不足的时候。而如果经济中不是供给过剩，而是需求过剩，也即不存在非自愿失业的时候，财政开支会挤出民间需求，而不会起到刺激总需求的效果。这是因为当供给不足、资源有限的时候，政府如果还雇人去挖坑，就必须得让准备挖坑的人先放下他们手里自己的工作。而这会让这些工作对应的需求无法被满足。于是，挖坑带来的政府需求扩张会被民间需求的下降所抵消，因而无法增加经济的总需求。

从对“挖坑理论”的分析可以看出，分析宏观经济需要宏观思维。而宏观思维有两个要点：第一、要将宏观经济中的反馈效应（如支出和收入之间的联系）纳入考虑；第二、对宏观经济现象的分析必须要放在宏观经济的大背景中来进行——就算是同一件事情（比如政府借债来扩张开支），在不同的宏观经济背景中，结果可能截然不同。没有看到宏观经济的大背景，只是单纯地就债务谈债务，没法真正弄懂债务的前因后果。

2. 我国消费不足、储蓄过剩局面的形成

中国的债务，必须要放在我国消费不足、储蓄过剩的宏观背景中才能得到完全的理解。我国是一个高储蓄的国家。根据国际货币基金组织的估算，2022年我国国民总储蓄率为46%。这虽然已经低于我国2008年创下的52%的储蓄率峰值，仍然是世界其他国家地区平均储蓄率的差不多两倍。即使把我国放到崇尚节俭的东亚儒教文化圈中对比，我国的储蓄率仍然算高的。对比我国与日本和韩国的发展轨迹，可以发现我国在各个人均GDP水平上，储蓄率基本上都高于日韩在对应人均GDP水平的储蓄率。我国的高储蓄率可能跟崇尚节俭的文化有关，但节俭不是我国高储蓄的唯一原因。（图表 2）

我国储蓄的独特性，在企业储蓄与居民储蓄的跨国对比中体现得更清楚。国民总储蓄由居民储蓄、企业储蓄和政府储蓄三部分共同组成【3】。居民储蓄和企业储蓄是国民总储蓄的主要来源。相比前两者，政府储蓄规模一般较小，而且有些时候会是负的（政府此时是储蓄的净借入者）。

除开我国和石油输出国，世界上大多数国家在企业储蓄和居民储蓄之间存在此消彼长的负相关关系。对这种负相关关系，经济学早有研究。在萨克斯和拉雷恩所著的畅销宏观经济学教材《全球视角的宏观经济学》中，第4章4-10节有这么一段话：

“如果企业多储蓄，那么家庭就会少储蓄，因为他们认为企业是在为他们做储蓄……当家庭用他们自身的储蓄来对企业储蓄的变动做补偿的时候，就说他们‘戳穿了企业的面纱’。因为企业由家庭所有，所以企业政策的变化并不影响家庭的基本消费决策。”【4】

换言之，当企业部门为居民部门所拥有的时候，企业与居民之间会有财富效应上的联系。因为在这种情况下，企业储蓄归根结底也是居民财富的一部分。如果企业储蓄比较高，居民在享受了高企业储蓄带来的财富效应后，就无需自己再做太多居民储蓄。

与世界上绝大多数国家不同的是，我国居民储蓄和企业储蓄都很高，且二者之间没有明显的负相关关系。这反映了我国居民和企业两大部门的财富效应联系被割裂。我国企业部门中有相当比例的国有企业，资产归国家所有。而我国民营企业的股权也并不为居民部门较为平均的持有，而是有相当程度的集中度。因此，我国广大老百姓直接持有的企业部门股权其实并不多，普通老百姓通过股权享受到的来自企业部门的财富效应不明显。我国大部分老百姓不会认为企业是在为他们做储蓄，更不会因为企业储蓄的上升而降低自己的个人储蓄。因此，我国居民储蓄和企业储蓄都很高，加起来让国民总储蓄更高。（图表 3）

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